スタートアップの投資契約における転換請求権条項を解説

「投資契約」とは、企業が投資を受ける際に、投資家との間で締結する契約です。投資契約には、株式の数量・価額や払込条件などの他にもさまざまな内容が含まれています。

投資家が持つ優先株式の希薄化を防止するためにも、この投資契約において「転換請求権条項」を適切に定めておくことが重要になります。

今回は、スタートアップの投資契約において優先株主に与えられる「転換請求権」とはどのような権利なのか、「転換請求権条項」ではどのような内容を定めておくべきなのかについて詳しく解説します。

優先株式から普通株式への「転換」とは

種類株式の中で、特定の事項に関して優先権を持つ株式を「優先株式」といいます。この優先株式を保有する株主（優先株主）が、発行会社に対して当該優先株式を普通株式に転換することを請求できる権利を「転換請求権」といいます。

会社法では、株主が当該株式会社に対してその取得を請求することができる種類株式の発行が認められています（会社法第108条第1項第5号）。株式会社が当該株式を取得する対価としては、金銭、社債・新株予約権、普通株式、その他の種類株式など交付することができます。株式会社が優先株式を取得し、その対価として普通株式を当該株主に交付する（つまり、優先株式を普通株式に「転換」する）権利のことを「取得請求権」とは区別して「転換請求権」といいます。

ベンチャーの投資契約で規定される「種類株式」について詳しく知りたい方は、下記記事にて詳述していますので、本記事とあわせてご覧ください。

転換請求権が行使されるタイミングは？

転換請求権を行使すると、当該株主は優先株式に付与された各種の権利を失うことになるので、通常は優先株主が自ら転換請求権を行使することは想定できませんが、限定的に以下のようなケースにおいて行使されることがあります。

スタートアップがIPO（株式公開）する場合

日本では、株式公開や店頭登録される株式は通常「普通株式」のため、スタートアップがIPOを行う場合には、あらかじめ「優先株式」を「普通株式」へ転換しておく必要があります。

スタートアップが買収される場合

スタートアップが経営に行き詰まり買収される際に、優先株式をなくすことが買主から求められ、優先株主に転換請求権の行使を要請するというケースがあります。ただし、事業が成功しているスタートアップの買収の場合には、株価は高くなるはずですから、優先株主としては普通株式に転換したほうがより多くのアップサイドを取れる可能性もあります。

転換請求権条項における転換価額の調整法

優先株式を普通株式に転換する際の比率を「転換比率」といいます。優先株式の発行時点での転換比率は通常1：1と定められますが、その後、普通株式の分割や無償割当てなどが実施されると、普通株式の総数が増加し1株あたりの価値が低下（株式が希釈化）します。この場合には優先株主の利益が損なわれるため、転換比率を調整する転換請求権条項が必要になります。

例えば、既発行のA種優先株式の払込金額よりも低い額でB種優先株式が発行される場合（※）には希釈化を防止するために転換価額を調整する条項を定めます。
（※）このような資金調達を通常「ダウンラウンド」と呼びます。

希釈化を防止するための転換価額の調整方法には、主に「フル・ラチェット方式」と「加重平均方式」の2種類があります。

フル・ラチェット方式

投資家に有利な方式が、このフル・ラチェット方式（Full Ratchet Adjustment）です。この方式の調整方法は、ダウンラウンドにおいて転換価額を新に発行する優先株式の発効価額と同額まで引き下げるものです。

例えば、A種優先株式の当初設定した転換価額は1,000円で、B種優先株式の発効価額を500円とした場合、新たな転換価額は500円となりA種優先株主は2倍の普通株式に転換することができようになります。

加重平均方式

実際に最もよく使用されているのが加重平均方式（Weighted Avarage Adjustment）で、新たな転換価額は次の計算式で求めることができます。

新・転換価額＝旧・転換価額 ×【｛ 既発行株式数＋（ 新規発効株式数 × 発行価額 ）÷旧・転換価額 ｝÷（ 既発行株式数 ＋ 新規発行株式数 ）】

さらに、上記の計算式における「既発行株式数」の定義によって、①ブロードベース方式と②ナローベース方式とに分かれます。

ブロードベース方式

ブロードベース方式では「既発行株式数」に、以下の株式数の合計を採用するため調整幅は小さくなります。

• 発行済の普通株式
• 優先株式を転換して得られる普通株式
• ストックオプション（新株予約権）や転換予約権付株式などの潜在株式

ナローベース方式

ナローベース方式では「既発行株式数」には前述の「潜在株式」は含めないので、調整幅が大きくなり優先株主には有利とされています。なお、ナローベース方式には、発行済の普通株式の数のみを「既発行株式数」とする場合もあります。

実際に、3種類の株式を発行しているスタートアップが新たにB種優先株式を発行する場合の、ブロードベース方式とナローベース方式による転換価格の違いを見てみましょう。

• 普通株式　　　　　　　　10,000株
• A種優先株式 　　　　　 3,000株（＠10万円＝旧・転換価格 ）
• ストックオプション 　　　2,000株
• 発行予定のB種優先株式 4,000株（＠5万円＝発行価格）

【ブロードベース方式で転換価格を算出】

新・転換価額＝10万円 ×［｛( 10,000 ＋ 3,000 ＋ 2,000 ) ＋（ 4,000 × 5万円 ）÷ 10万円 ｝÷ ｛（ 10,000 ＋ 3,000 ＋ 2,000 ) ＋ 4,000 ）］= 8万9,474円
（※1円未満の端数は少数第1位を四捨五入、以下同様）

【ナローベース方式で転換価格を算出】

新・転換価額＝10万円 ×［｛( 10,000 ＋ 3,000 ) ＋（ 4,000 × 5万円 ）÷ 10万円 ｝÷ ｛（ 10,000 ＋ 3,000 ) ＋ 4,000 ）］= 8万8,235円

計算の結果、上記のケースではナローベース方式の方が、A種優先株主にとって1,239円安く普通株式を取得できるので有利であることが分かります。

転換価額の調整を行わない場合

投資契約の中では転換価額の調整を行う旨を定めるのが通常ですが、次の場合には例外的に転換価額の調整を行わない旨を定めることがあります。

種類株主の同意があった場合

前述の転換請求権を行使する事例と同様に、業績が悪化した会社に対し新な投資家が救済的な投資を行う条件として、既存の優先株主が転換価格の調整を行わないことを求めることがあります。

このようなケースに対応するために、一定の種類株主が同意した場合には転換価格の調整を行わない旨を定めておくことが一般的です。

ストック・オプションを発行する場合

投資家の事前承諾なしに発行できるストック・オプションの量を通常「ストックオプション・プール」と言いますが、投資契約でストックオプション・プールと共にストック・オプションの発行の際には転換価格の調整を行わない旨を定めることが多くあります。

なぜなら、投資家はストック・オプション・プールについて合意する際に、ストック・オプションを発行すると株式が希薄化されることを理解しているからです。

Pay to Play条項

転換価額の調整を行わないケースとして「Pay to Play条項」によるものがあります。主にダウンラウンドにおける投資で、新株を引き受けない優先株主に対し一定のペナルティを課す条項を「Pay to Play条項」といいます。

ペナルティーの例としては、次のようなものがあります。

• 当該優先株主に対する転換価額の調整を行わない
• 当該優先株主に対して、以降の転換価額の調整を一切行わない
• 当該優先株主の保有する優先株式を普通株式に強制転換する

まとめ：投資契約における転換請求権条項について

スタートアップの投資契約で定められる転換請求権条項は、主にダウンラウンドにおける優先株式の希釈化防止などについて定めていますが、転換比率の調整方式や例外規定などの重要な内容も含まれています。

投資契約において転換請求権条項を規定する場合には、投資家の利益だけではなく会社の利益も考慮して契約書を作成しなければならないので、専門的な知識や経験が豊富な弁護士に事前に相談することをおすすめします。

投資契約で定められる「株式に関する条項」について詳しく知りたい方は、下記記事にて詳述していますので、本記事とあわせてご覧ください。

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